一、雪球定義由來(lái)

“人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現很濕的雪和很長(cháng)的坡”



雪球這個(gè)詞語(yǔ)取的非常形象，講到雪球，大家肯定會(huì )想到滾雪球。滾雪球，首先要團一個(gè)小雪球，然后在平坦的雪地上慢慢的滾動(dòng)，一點(diǎn)一點(diǎn)的，這個(gè)雪球機會(huì )越滾越大。滾雪球有一個(gè)核心的條件，就是它經(jīng)過(guò)的路面一定要相對平坦，如果經(jīng)過(guò)的道路坑坑洼洼或者突然有個(gè)大坑，那雪球在經(jīng)過(guò)的時(shí)候多半就會(huì )碎掉。那么雪球產(chǎn)品也是一樣，如果大盤(pán)走勢比較穩定，波動(dòng)比較平穩那么這個(gè)雪球就會(huì )越滾越大，我們的客戶(hù)就能夠獲得一個(gè)相當不錯的收益。
假設雪球掛鉤的是A股的上證指數或者其他指數，我們把指數的走勢比作為路面，如果未來(lái)指數的走勢相對平穩，不出現一個(gè)急跌深跌，那么投資人手上的雪球就會(huì )越滾越大，最終獲得一個(gè)相當不錯的固定收益。這類(lèi)期權結構是在提供一定程度下跌保護的同時(shí)表達對市場(chǎng)“溫和看漲的觀(guān)點(diǎn)，只要掛鉤標的資產(chǎn)價(jià)格不發(fā)生大跌，持有期限越長(cháng)獲利就越高。這個(gè)過(guò)程就像滾雪球一樣，只要路面不出現大的坑洼，雪球會(huì )越滾越大，因此得名“雪球”。
根據過(guò)往經(jīng)驗投資人的實(shí)際收益都在年化15%~20%區間內。但是如果市場(chǎng)遇到一些黑天鵝事件，大盤(pán)大跌，客戶(hù)就會(huì )虧錢(qián)，就像滾雪球的路中如果遇到一個(gè)大坑，那么雪球肯定就會(huì )碎掉

二、雪球產(chǎn)品掛鉤標的

雪球產(chǎn)品標的可掛鉤指數、個(gè)股、商品等，雪球結構產(chǎn)品的收益與掛鉤標的走勢相關(guān)，因此標的選擇對雪球結構產(chǎn)品的最終表現影響重大。目前，市面上的掛鉤標的主要為指數或個(gè)股。其中，作為“雪球”最忠實(shí)的掛鉤伙伴，中證500指數已成為最主要的掛鉤標的之一。
? 指數概況

中文全稱(chēng)	中證500指數	啟用日期	2007/1/15
指數代碼	SH000905/SZ399905	指數基期	2004/12/31
成分股數量	500	指數基點(diǎn)	1000
指數簡(jiǎn)介	? 中證500指數又稱(chēng)中證小盤(pán)500指數（CSI Smallcap 500 index），簡(jiǎn)稱(chēng)中證500（CSI 500）,上海行情代碼為000905，深圳行情代碼為399905。中證500指數主要由高成長(cháng)性、市值偏中小盤(pán)的股票組成，因此其波動(dòng)率較高。 ? 進(jìn)入中證500指數樣本空間的股票為： ?? 上市時(shí)間超過(guò)一個(gè)季度（除非該股票自上市以來(lái)的日均A股總市值在全部滬深A股中排在前30位）； ?? 非ST、*ST、非暫停上市股票； ?? 公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，最近一年無(wú)重大違法違規事件、財務(wù)報告無(wú)重大問(wèn)題； ?? 股票價(jià)格無(wú)明顯的異常波動(dòng)或市場(chǎng)操縱； ?? 剔除其它經(jīng)中證指數有限公司的專(zhuān)家委員會(huì )認定不能進(jìn)入指數的股票。 ? 樣本空間確定后，中證500指數通過(guò)以下方式篩選出最終的500只成分股： ?? 在樣本空間中剔除滬深300指數樣本以及過(guò)去一年日均總市值排名前300的證券； ?? 對樣本空間內剩余證券按照過(guò)去一年日均成交金額由高到低排名，剔除排名后20%的證券； ?? 將剩余證券按照過(guò)去一年日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名前500的證券作為指數樣本。 ? 可以簡(jiǎn)單理解為，中證500指數是以滬深交易所上市的全部A股中市值排名約在301-800名的股票作為樣本股所組成的指數，用以反映A股市場(chǎng)中一批中小市值的股票價(jià)格表現情況。 ?

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? 行業(yè)權重分布

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? 十大權重股

股票代碼	股票名稱(chēng)	權重	行業(yè)
002709	天賜材料	0.98	原材料
002340	格林美	0.93	工業(yè)
600089	特變電工	0.92	工業(yè)
002074	國軒高科	0.91	工業(yè)
600460	士蘭微	0.9	信息技術(shù)
000009	中國寶安	0.9	工業(yè)
000799	酒鬼酒	0.78	主要消費
601233	桐昆股份	0.72	原材料
603486	科沃斯	0.71	可選消費
300316	晶盛機電	0.68	工業(yè)
?	?	?	截至日期：2021-07-30

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? 指數市場(chǎng)表現及波動(dòng)率
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總的來(lái)說(shuō)，由于中證500指數市場(chǎng)表現不錯、估值相對較低、也具備較好的成長(cháng)性，且相對于其它主流寬基指數來(lái)說(shuō)也具有報價(jià)上的優(yōu)勢，確實(shí)是目前市場(chǎng)上雪球產(chǎn)品最佳的掛鉤標的之一，這也是管理人深度研究和市場(chǎng)選擇的結果。

滬深300	中證500	上證50	上證A股
4.41%	4.78%	2.69%	1.14%

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從業(yè)績(jì)成長(cháng)性來(lái)看，相對于上證50、滬深300而言，中證500成長(cháng)性更好。截至2021年9月17日，中證500凈利潤近6年復合增長(cháng)率為4.78%，高于滬深300的4.41%，上證50的2.69%，中證500具備相對較好的成長(cháng)性。

證券代碼	證券名稱(chēng)	年化波動(dòng)率
000300.SH	滬深300	26.2978
399300.SZ	滬深300	26.2977
000016.SH	上證50	26.3433
000905.SH	中證500	30.9217
930903.CSI	中證A股	18.9106

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通常來(lái)說(shuō)，影響雪球結構產(chǎn)品收益率的因素包括股指期貨基差、指數波動(dòng)率、市場(chǎng)利率等。相較于其它常見(jiàn)的寬基指數如上證50、滬深300等來(lái)說(shuō)，中證500指數在波動(dòng)率、基差等方面都更有優(yōu)勢。所以一般情況下，在同一時(shí)點(diǎn)發(fā)行結構要素相同的雪球產(chǎn)品，掛鉤于中證500指數的雪球產(chǎn)品收益率會(huì )更高一些。
雪球策略的本質(zhì)就是做多波動(dòng)率，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)掛鉤的指數具體的說(shuō)就是買(mǎi)賣(mài)中證500的股指期貨合約IC500，我們都是知道要通過(guò)買(mǎi)賣(mài)來(lái)賺取差價(jià)，先決條件就是存在價(jià)格波動(dòng)。
打一個(gè)極端的比方：如果從明天開(kāi)始中證500的指數就像停牌了一樣。一條完全水平的直線(xiàn)，這樣的情況下，券商哪怕有通天的本領(lǐng)也是不可能賺錢(qián)的，而與此相反的情況則是中證500的走勢上躥下跳，那與之而來(lái)的就是高拋低吸，賺差價(jià)的機會(huì )，在這種情況下券商就有足夠的利潤空間，來(lái)把雪球的產(chǎn)品收益做的更高

三、雪球產(chǎn)品的主要交易要素

雪球結構產(chǎn)品，其本質(zhì)上類(lèi)似為帶障礙條款的奇異期權，投資者向券商賣(mài)出的“帶觸發(fā)條件的看跌期權”，這種看跌期權加了上下兩個(gè)障礙價(jià)格作為觸發(fā)條件，因此叫做奇異期權（收益憑證）。
投資者和證券公司約定高額票息，但是要滿(mǎn)足特定條件才能獲得約定的票息，同時(shí)投資者需要承擔可能與標的跌幅同比例虧損的風(fēng)險。

了解雪球產(chǎn)品，首先要了解以下幾個(gè)基本概念：
? 掛鉤標的
目前市場(chǎng)上常見(jiàn)的掛鉤標的為中證500指數，投資者最后的損益情況完全取決于產(chǎn)品持有期內中證500指數的表現情況。
? 產(chǎn)品期限
產(chǎn)品期限決定了投資者資金鎖定在雪球產(chǎn)品的時(shí)限長(cháng)短，若敲出事件觸發(fā)則產(chǎn)品提前結束。
? 敲出價(jià)格和敲入價(jià)格
敲出價(jià)格：指的是標的合約價(jià)格跌穿期初所設置的價(jià)格水平，通常設置為初始價(jià)格的100%~105%
敲入價(jià)格：指的是標的合約價(jià)格上漲超過(guò)期初所設置的價(jià)格水平，通常設置為初始價(jià)格的100%~105%
敲出價(jià)格和敲入價(jià)格是投資者和證券公司約定的一個(gè)價(jià)格，該價(jià)格的設定直接的影響到投資者能否獲得約定收益的概率。雖然產(chǎn)品約定的年化收益率很高，但如果產(chǎn)品過(guò)早敲出，投資者獲得的絕對收益率也并不高。


四、雪球產(chǎn)品的損益情形
我們不妨假設一個(gè)產(chǎn)品敲出價(jià)為上浮5%，敲入價(jià)為下浮25%年化收益率約定為24%，期限12個(gè)月分以下幾種情況：
? 情形一

只觸發(fā)敲出事件
情形	第Nm個(gè)敲出觀(guān)察日提前敲出
獲取收益	24%*5/12*Par
但凡在任意一月的觀(guān)察日，價(jià)格高于期初價(jià)的105%，則發(fā)生敲出，獲得年化24%的收益

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? 情形二

未觸發(fā)敲入和敲出事件
情形	產(chǎn)品存續期間內既沒(méi)有敲入、也沒(méi)有敲出
獲取收益	24%*12/12*Par
股價(jià)在75%~105%之間波動(dòng)，則12個(gè)月到期時(shí)獲得24%的收益????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????*注意：如果中間股價(jià)上漲超過(guò)5%，但在觀(guān)察日又跌回到75%~105%區間內，則不算敲出

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? 情形三

先觸發(fā)敲入事件，后觸發(fā)敲出事件
情形	第Nd個(gè)敲入觀(guān)察日敲入，后在第Nm個(gè)敲出觀(guān)察日敲出
獲取收益	24%*8/12*Par
敲入之后敲出，視為第一類(lèi)情況，仍然獲得收益

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? 情形四

觸發(fā)敲入事件，后未觸發(fā)敲出事件
情形	第Nd個(gè)敲入觀(guān)察日敲入，后在敲出觀(guān)察日未敲出，最終股價(jià)在100%~105%之間
獲取收益	只能收回本金，不能獲取回報
敲入之后未曾敲出，即任意一天股價(jià)跌破了75%之后，并且在到期日之前都沒(méi)有在觀(guān)察日漲到105%以上。*注意：在非觀(guān)察日漲到105%以上但在觀(guān)察日又跌了回來(lái)的情況不算敲出。

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? 情形五

觸發(fā)敲入事件，后未觸發(fā)敲出事件
情形	第Nd個(gè)敲入觀(guān)察日敲入，后在敲出觀(guān)察日未敲出，最終標的物到期價(jià)格低于期初價(jià)格
獲取收益	敲入之后未曾敲出，最終承擔實(shí)際股價(jià)虧損
敲入之后未曾敲出，即任意一天股價(jià)跌破了75%之后，并且在到期日之前都維持在75%以下

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五、雪球定價(jià)與估值分析

雪球結構屬于路徑依賴(lài)的產(chǎn)品，每一個(gè)產(chǎn)品都有掛鉤的標的資產(chǎn)(可以是個(gè)股、股票指數或者指定的一籃子股票)且每個(gè)產(chǎn)品都有一定的觀(guān)察期限，標的資產(chǎn)的價(jià)格變化路徑以及最終表現決定了投資者的收益。
只要我們能夠把標的將來(lái)的價(jià)格模擬出來(lái)，我們就能知道雪球賺多少錢(qián)虧多少錢(qián)，這就是為什么我們可以用蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)行雪球的定價(jià)，只要我們可以模擬出足夠多的路徑，每一個(gè)路徑對應一個(gè)雪球的價(jià)值，把每一條雪球的價(jià)值做一個(gè)加總，求平均數，就可以認為是一個(gè)雪球的期望價(jià)。


? 蒙特卡洛模擬雪球定價(jià)
用這個(gè)公司進(jìn)行一個(gè)路徑的模擬，得到足夠多條路徑，就能知道每條路徑下雪球能轉到多少錢(qián)，虧多少錢(qián)，把這個(gè)價(jià)值進(jìn)行求平均數就能得到雪球的定價(jià)。
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數據來(lái)源：南華期貨




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數據來(lái)源：南華期貨

? 估值分析

從價(jià)值的投資角度來(lái)說(shuō)，如果某只股票當前市盈率低估，那么我們低買(mǎi)高賣(mài)，后期賺錢(qián)的可能性較大。如果處于高估，其吸引力就值得商榷了。這話(huà)，放到指數估值中也是一樣的。指數估值代表的是所有股票估值的集合。拉長(cháng)時(shí)間軸，我們可以比較指數歷史估值和當前估值的大小來(lái)判斷當前市場(chǎng)是否高估，后期是否還有下跌空間。
中證500指數橫跨滬深兩市，市值規模介于大盤(pán)指數滬深300與小盤(pán)指數中證1000之間是一條覆蓋中小盤(pán)股的基準指數。相對滬深300，指數彈性更好，個(gè)股分散更均衡。目前中證500市盈率為22.69倍，低于近5年來(lái)中位數，處于近10年來(lái)19.74%分位值。也就是近10年來(lái)，80.26%的交易日的市盈率要比當前高。




?數據來(lái)源：ifind數據終端，截至日期：2021-09-10


與其他寬基指數的對比中，我們也可以看到滬深300、創(chuàng )業(yè)板指處于明顯的高估位置，中證500的估值優(yōu)勢更加明顯。因此，整體來(lái)看，中證500目前估值處于相對低位，具備一定的配置價(jià)值投資安全邊際。

數據來(lái)源：ifind數據終端，華創(chuàng )期貨繪制，截至日期：2021-09-10


? 當前點(diǎn)位分析
雪球結構會(huì )設有安全墊，容忍標的資產(chǎn)價(jià)格一定幅度下跌，只要不觸發(fā)敲入事件，到期就能獲得約定票息收入。另外，即使發(fā)生敲入也不意味著(zhù)最終一定面臨虧損。目前市面上常見(jiàn)的雪球結構會(huì )設有25%的安全墊。
如果產(chǎn)品成立之后，中證500指數就一直下跌，且跌破了安全墊，跌到當初產(chǎn)品成立時(shí)中證500指數的75%，一直到1年產(chǎn)品期限結束，仍然沒(méi)有漲回來(lái)，那么產(chǎn)品就會(huì )發(fā)生虧損了（但投資者也可以繼續選擇持有掛鉤中證500指數的收益互換等金融衍生品，轉為中證500指數增強策略）。


那么按目前中證500的點(diǎn)位來(lái)說(shuō)，這種可能性有多大呢？
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數據來(lái)源：東東有魚(yú)
上市15年來(lái)，中證500指數下跌25%的情況相對少見(jiàn)，僅在四次劇烈熊市下出現，當時(shí)原因均是國民經(jīng)濟遭受外部環(huán)境或者宏觀(guān)政策調整陣痛。那么站在當前時(shí)點(diǎn)往前看，未來(lái)我們的經(jīng)濟環(huán)境是否還會(huì )發(fā)生大的變化，或許大家心中都會(huì )有判斷。
我們截取了近5年中證500指數的走勢，最低點(diǎn)在2018年10月18日中美貿易戰之時(shí)，中證500點(diǎn)收盤(pán)價(jià)最低4018.46。目前中證500指數在6200點(diǎn)附近，若按照雪球產(chǎn)品25%的安全點(diǎn)，對應的安全墊點(diǎn)位是4650點(diǎn)。過(guò)去5年內，只有2018年10月-2019年2月的86個(gè)交易日以及2019年8月7日、8月9日共計88個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于4650點(diǎn)，海外疫情爆發(fā)后的最低點(diǎn)仍高于安全墊。
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數據來(lái)源：東東有魚(yú)


? 歷史數據回測
根據某友商的統計，自2005年以來(lái)，假設每個(gè)交易日投資于此類(lèi)中證500指數掛鉤的雪球結構產(chǎn)品，在兩年的觀(guān)察期內，下跌保護25%的雪球獲勝概率即未發(fā)生虧損概率超過(guò)85%；第三個(gè)月就敲出的概率達57.2%。若短時(shí)間內就敲出后，投資者也可以繼續投資下一期的雪球產(chǎn)品，真正的讓雪球滾起來(lái)
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數據來(lái)源：東東有魚(yú)


六、雪球產(chǎn)品的主要類(lèi)型
隨著(zhù)市場(chǎng)上雪球產(chǎn)品的規模逐步上升，產(chǎn)品的普及程度也逐步提升，為滿(mǎn)足不同投資者個(gè)性化的需求，雪球產(chǎn)品也衍生出不同的結構和類(lèi)型。從收益結構方面來(lái)看，為了適應不同市場(chǎng)行情，滿(mǎn)足差異化的投資者偏好，雪球產(chǎn)品自出現以來(lái)產(chǎn)品結構便不斷演化、創(chuàng )新、目前市場(chǎng)上主要包括三種基本類(lèi)型：
? 保本型雪球產(chǎn)品
保本型雪球產(chǎn)品不設有敲入價(jià)格、敲入觀(guān)察日、敲入事件等敲入相關(guān)條款，僅在敲出觀(guān)察日觀(guān)察標的的收盤(pán)價(jià)是否高于敲出價(jià)格，若觸發(fā)了敲出事件，則產(chǎn)品提前結束，投資者獲得持有期相應的敲出票息；
如果在產(chǎn)品存續期的敲出觀(guān)察日中，標的收盤(pán)價(jià)格均未高出敲出價(jià)格，未觸發(fā)敲出事件，則無(wú)法獲得敲出票息，收益率為0%，但本金也不會(huì )受到損失。保本型雪球產(chǎn)品是對投資者來(lái)說(shuō)風(fēng)險最小的一種雪球產(chǎn)品，這類(lèi)結構對投資者而言收益有限，但是風(fēng)險較低。


? 保本型雪球產(chǎn)品收益結構示意圖
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數據來(lái)源：中國證券期貨業(yè)協(xié)會(huì )
? 非保本型雪球產(chǎn)品
非保本型雪球產(chǎn)品是比較常見(jiàn)的一種雪球產(chǎn)品，這類(lèi)雪球產(chǎn)品沒(méi)有下跌保護，如果產(chǎn)品存續期內標的價(jià)格持續下跌，觸發(fā)了敲入事件并直至產(chǎn)品到期結束都沒(méi)有觸發(fā)敲出事件的話(huà)，投資者可能需要承擔本金損失，且損失程度沒(méi)有上限，因此非保本型雪球產(chǎn)品是一種高風(fēng)險的投資風(fēng)險品種，但是投資者獲得的票息一般也是最高的。
? 非保本型雪球產(chǎn)品收益結構示意圖
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數據來(lái)源：中國證券期貨業(yè)協(xié)會(huì )


? 部分本金保障型雪球產(chǎn)品
這類(lèi)雪球產(chǎn)品沒(méi)有下跌保護，以常見(jiàn)的非保本型雪球產(chǎn)品為例，在發(fā)生敲入且直至產(chǎn)品到期也并未敲出的情況下，投資者需要承擔虧損，基至是較大的本金虧損，因此風(fēng)險屬于三種類(lèi)型里面最大的，但是投資者獲得的票息一般也是最高的。
有限損失型雪球產(chǎn)品結構與非保本型雪球產(chǎn)品基本相同，其區別在于有限損失型雪球產(chǎn)品設置了下跌保護，限定了投資者本金潛在損失的上限，是風(fēng)險相對較低的雪球產(chǎn)品，但敲出票息通常也低于非保本型雪球產(chǎn)品。
例：某有限損失型雪球產(chǎn)品在存續期內觸發(fā)了敲入事件，標的價(jià)格直至產(chǎn)品到期都沒(méi)有反彈至觸發(fā)敲出，并且跌幅達到20%。如果是非保本型雪球產(chǎn)品投資者需要承擔20%的本金損失；但如果是設置了15%下跌保護的有限損失型雪球產(chǎn)品，則投資者最多只需要承擔15%的本金損失。


? 部分本金保障型雪球產(chǎn)品收益結構示意圖
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數據來(lái)源：中國證券期貨業(yè)協(xié)會(huì )

七、雪球產(chǎn)品的收益
? 雪球產(chǎn)品是不是類(lèi)固收產(chǎn)品？
不是。雖然說(shuō)在大多數情況下，雪球高品可以獲得固定的票收益，但是在極端的情況下，它仍然可能出現虧損，表面上看和類(lèi)固收產(chǎn)品有一定的相似性，但雪球類(lèi)的理財產(chǎn)品是內嵌衍生品的結構化產(chǎn)品，與類(lèi)固收產(chǎn)品的底層邏輯和構造是完全不同的。所以，雪球產(chǎn)品絕不是類(lèi)固收產(chǎn)品，不會(huì )穩賺不賠，投資者要特別注意。


? 雪球產(chǎn)品的票息定價(jià)為什么比傳統理財高？
相比固定收益雪球產(chǎn)品的收益相對較高，但雪球是一個(gè)凈值化的產(chǎn)品，掛鉤二級市場(chǎng)，在二級市場(chǎng)中，指數有時(shí)候都能漲到50%，所以這個(gè)收益只是比固定收益要高。
? 雪球的收益是怎么制定的？
就像商品一樣不同的配置對應不同的價(jià)格，雪球產(chǎn)品敲出價(jià)、存續期、敲入價(jià)、鎖定期以上這些因素都決定了雪球產(chǎn)品的收益率，這些要素是人為設定的，而影響雪球收益的還有一個(gè)非人為的客觀(guān)的因素就是掛鉤標的的波動(dòng)率，通常情況下我們指的就是中證500指數的走勢的上下波動(dòng)幅度和頻度。
? 敲入敲出是怎么設定的？
敲入觀(guān)察僅僅是作為一個(gè)依據，而敲出觀(guān)察影響的是整個(gè)產(chǎn)品的結果，對于券商來(lái)說(shuō)無(wú)論是從成本上還是從產(chǎn)品規模上，券商希望雪球存續的時(shí)間越長(cháng)越好，這樣能有更多的時(shí)間獲取收益。因此對于敲出的觀(guān)察頻率，就不會(huì )設置的那么高了，敲入是不會(huì )馬上結束產(chǎn)品的，僅僅只是作為一個(gè)依據，另外敲入和敲出的條件也是完全不相同的。觀(guān)察期的頻率也不是絕對的，敲出頻率也是可以定制的，比如設置未1個(gè)月觀(guān)察2次或者3次，但是相對的這也會(huì )影響雪球的收益率。


? 券商發(fā)行的雪球產(chǎn)品的收益來(lái)源是什么？
? 第一部分是賺取對掛鉤標的進(jìn)行高拋低吸獲得的對沖收益，考驗券商的投資能力，也是主要收益來(lái)源。
? 第二部分是賺取股指期貨貼水的收益，目前大多數雪球產(chǎn)品掛鉤中證500指數，中證500股指期貨長(cháng)時(shí)間貼水，券商在利用中證500股指期貨進(jìn)行對沖時(shí)，可以賺取貼水收益。
? 第三部分是閑置資金購買(mǎi)其他固定收益產(chǎn)品的收益，因為雪球產(chǎn)品的對沖交易并不總是滿(mǎn)倉，閑置資金可以賺取部分投資收益。
另一方面，因為雪球產(chǎn)品有“敲入且不敲出”的情況存在，敲入后投資者需要承擔本金虧損的風(fēng)險，甚至是較大的本金虧損。因此，高收益也是因為投資者同樣承擔了高風(fēng)險。
? 購買(mǎi)雪球產(chǎn)品后，投資者是在和券商對賭嗎？
不是。對投資者來(lái)說(shuō)，能否獲得收益取于對掛鉤標的價(jià)格走勢的判斷，如果不大跌，沒(méi)有觸發(fā)敲入事件，投資者可以獲得票息收益。如果掛鉤標的出現極端下跌情況，投資者會(huì )出現虧損，所以對投資者而言，判斷掛鉤標的是否會(huì )出現極端下跌尤其重要。
對券商而言，高拋低吸的對沖交易是開(kāi)展雪球業(yè)務(wù)過(guò)程中獲取收益的主要來(lái)源。這需要券商對掛鉤標的的波動(dòng)率進(jìn)行判斷，如果實(shí)際波動(dòng)率高于雪球產(chǎn)品發(fā)行時(shí)定價(jià)的隱含波動(dòng)率，券商就會(huì )賺錢(qián)，反之就會(huì )虧錢(qián)。對券商而言，判斷掛鉤標的的波動(dòng)率是盈虧的關(guān)鍵，而不是標的價(jià)格走勢。
而投資人購買(mǎi)的是券商的收益憑證，也就是在約定的條件下，無(wú)論券商是否賺錢(qián)他都必須履行支付的義務(wù)。
雪球產(chǎn)品的設計是一些金融工具的組合，從所實(shí)現的功能來(lái)看并沒(méi)有特地偏向客戶(hù)或者券商，但是證券公司較投資者的優(yōu)勢體現為：
? 證券公司本身就有很多的多頭頭寸，在股市上漲的時(shí)候收益可能更大；
? 券商額可以發(fā)行大量的雪球，因為不是每個(gè)雪球都會(huì )讓券商賺錢(qián)的，有些情形下的雪球是會(huì )讓券商虧錢(qián)的，但是他發(fā)行的雪球產(chǎn)品足夠多的情況下，賺錢(qián)的雪球回避虧錢(qián)的多。


八、雪球產(chǎn)品的風(fēng)險
? 雪球投資者主要面臨以下幾種潛在風(fēng)險與成本
一、敲入機制帶來(lái)的本金損失的風(fēng)險
雪球產(chǎn)品每個(gè)交易日都會(huì )觀(guān)察標的的收盤(pán)價(jià)，一旦標的收盤(pán)價(jià)低于敲入價(jià)格，則觸發(fā)敲入事件。如果標的在產(chǎn)品到期時(shí)未能漲回到期初價(jià)格，投資者就會(huì )承擔本金損失。
例如：張三投資了標的為中證500指數的非保本型雪球產(chǎn)品，期初價(jià)格為7000點(diǎn)，投資金額100萬(wàn)元。隨后，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，中證500指數持續下跌，不僅觸發(fā)了敲入事件，還在產(chǎn)品到期結束時(shí)價(jià)格“腰斬”，下跌至3500點(diǎn)。根據常見(jiàn)的非保本雪球產(chǎn)品的損益情形，張三需要承擔50%，也就是50萬(wàn)元的巨額本金損失。
二、產(chǎn)品過(guò)早敲出的再投資風(fēng)險
雪球產(chǎn)品特殊的敲出機制決定了其有可能產(chǎn)生提前結束的情形，而投資者也只能獲得其持有產(chǎn)品相應月份的收益，因此最終的絕對收益可能并非像投資者購買(mǎi)前設想的那么理想。
例如：張三投資了掛鉤中證500指數的雪球產(chǎn)品，產(chǎn)品票息（年化）為16%。隨后，中證500指數開(kāi)始持續上漲，產(chǎn)品在第三個(gè)月的觀(guān)察日便觸發(fā)了敲出事件提前結束。張三獲得的絕對收益為16%*（3/12）=4%。
有的投資者可能會(huì )說(shuō)“即便是產(chǎn)品提前結束，我也可以繼續投資下一個(gè)產(chǎn)品，整年來(lái)看投資收益還是很高”，但是由于雪球產(chǎn)品是一種復雜的金融衍生品，投資者需要綜合考慮產(chǎn)品的期限、票息、敲出價(jià)格、敲入價(jià)格以及掛鉤標的等因素，因此未必能夠很快的找到下一個(gè)符合自身風(fēng)險承受能力和投資期望的雪球產(chǎn)品。每一次產(chǎn)品的選擇都會(huì )使投資者面臨再投資風(fēng)險，再綜合產(chǎn)品選擇所花費的時(shí)間，投資者持續投資雪球產(chǎn)品未必能夠獲得理想中的年化收益。
三、無(wú)主動(dòng)贖回條款帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險
雪球產(chǎn)品是沒(méi)有主動(dòng)贖回條款的金融產(chǎn)品，無(wú)法中途主動(dòng)贖回退出，只能?chē)栏癜凑昭┣虍a(chǎn)品的條款持有到期或敲出終止。
以下述三名雪球投資者為例：
張三在他投資的雪球產(chǎn)品觸發(fā)敲入事件后，發(fā)現產(chǎn)品的掛鉤標的持續下跌，并且判斷在產(chǎn)品到期前可能標的無(wú)法上漲回期初價(jià)格，因此他想要退出產(chǎn)品，防止掛鉤標的未來(lái)跌幅進(jìn)一步擴大最終導致本金的過(guò)大損失；
李四在雪球產(chǎn)品存續期內發(fā)現某基金極具投資價(jià)值，想要退出雪球產(chǎn)品，把資金拿來(lái)投資新的產(chǎn)品；
王五的兒子結婚，為了支持兒子購買(mǎi)婚房，他想把尚在存續期的雪球產(chǎn)品退出用來(lái)交房款首付。
由于雪球產(chǎn)品不設有主動(dòng)贖回條款，這三名投資者均無(wú)法主動(dòng)退出產(chǎn)品，因此投資者應當切實(shí)了解自身風(fēng)險承受能力，提前做好資金安排，謹慎選擇投資產(chǎn)品。
四、無(wú)法獲得任何收益，付出時(shí)間與資金成本
如前文所述，雪球產(chǎn)品在每個(gè)交易日都會(huì )觀(guān)察標的的收盤(pán)價(jià)，看是否滿(mǎn)足觸發(fā)敲入事件的條件。一旦敲入事件觸發(fā)，標的價(jià)格即便在產(chǎn)品到期結束時(shí)回升超過(guò)期初價(jià)格，若是沒(méi)有觸發(fā)敲出事件，也無(wú)法獲得任何收益。
例如：張三投資了標的為中證500指數的雪球產(chǎn)品，期初價(jià)格7000點(diǎn)，敲出價(jià)格為期初價(jià)格*105%=7350點(diǎn)，產(chǎn)品期限為24個(gè)月，投資金額為100萬(wàn)元。隨后，中證500指數開(kāi)始震蕩下跌，并且在第4個(gè)月觸發(fā)了敲入事件。之后的一年多里，中證500指數持續下行了一段時(shí)間后開(kāi)始穩步回升，并在產(chǎn)品到期結束最后一個(gè)觀(guān)察日回升至7200點(diǎn)。盡管此時(shí)掛鉤標的價(jià)格相較于期初價(jià)格上漲了200點(diǎn)，但由于張三的雪球產(chǎn)品在存續期內觸發(fā)了敲入事件，沒(méi)有觸發(fā)敲出事件，張三無(wú)法獲得任何收益。也就是說(shuō)，張三的100萬(wàn)在雪球產(chǎn)品中白白鎖定了2年。
五、錯失標的大幅上漲帶來(lái)的高額收益，增加機會(huì )成本
雪球產(chǎn)品的敲出觀(guān)察日通常為每月一次，并且市場(chǎng)上很多雪球產(chǎn)品是設定有鎖定期的，從鎖定期后第一個(gè)月開(kāi)始逐月觀(guān)察敲出事件。如果雪球產(chǎn)品的掛鉤標的在鎖定期內大幅上漲，即便是第一個(gè)月就超過(guò)了敲出價(jià)格，但由于產(chǎn)品尚處于鎖定期內，無(wú)法觸發(fā)敲出事件，也無(wú)法提前結束讓投資者獲得本金和收益，從而使投資者錯失直接投資標的所帶來(lái)的高額收益。
例如，張三投資了掛鉤某上市公司股票的雪球產(chǎn)品，該股票期初價(jià)格為50元，產(chǎn)品敲出價(jià)格為55元，敲出觀(guān)察日從第四個(gè)月開(kāi)始，票息（年化）為16%，鎖定期為3個(gè)月，投資者共投資100萬(wàn)元。產(chǎn)品開(kāi)始后，標的股票價(jià)格大漲，在第四個(gè)月，即第一個(gè)敲出觀(guān)察日時(shí)股價(jià)較期初已經(jīng)上漲了40%達到70元，超過(guò)55元的敲出價(jià)格，觸發(fā)敲出事件提前結束。張三最終獲得的收益為1000000*16%*（3/12）=40000元。而如果張三在期初選擇直接投資該個(gè)股，則可以獲得1000000*40%=400000元的收益。同時(shí)，在產(chǎn)品的3個(gè)月鎖定期內，投資者無(wú)法主動(dòng)贖回產(chǎn)品，也錯失了在股票上漲期間內用該筆資金投資該股票的機會(huì )。


? 風(fēng)險提示
投資者在選擇雪球產(chǎn)品時(shí)應當認真評估自身風(fēng)險承受能力，切實(shí)了解雪球產(chǎn)品結構、掛鉤標的相關(guān)情況，審慎作出投資決策。


一、千萬(wàn)不能將雪球產(chǎn)品與固定收益產(chǎn)品畫(huà)上等號，更不能理解為是“穩賺不賠”的金融產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的一種產(chǎn)品。
二、不要盲目相信網(wǎng)絡(luò )、媒體等宣傳口號，認真了解雪球產(chǎn)品收益結構和相關(guān)條款，研究清楚敲出和敲出事件觸發(fā)的條件，真正做到了解自己購買(mǎi)的產(chǎn)品。同時(shí)，切實(shí)理清自身風(fēng)險承受能力，是否真的有能力面對購買(mǎi)雪球產(chǎn)品所可能承擔的本金損失。
三、投資者必須對雪球掛鉤的標的具有一定的了解并對其未來(lái)價(jià)格趨勢有一定的判斷。如果標的價(jià)格未來(lái)大幅上漲，投資雪球產(chǎn)品可能會(huì )導致錯失標的價(jià)格上漲帶來(lái)的高額收益；如果標的未來(lái)持續下跌，那么投資雪球產(chǎn)品可能會(huì )導致投資者最終承擔標的下跌所帶來(lái)的本金損失。


? 雪球產(chǎn)品適合什么樣的投資者？
首先，無(wú)論是什么樣的投資者，都需要滿(mǎn)足投資者適當性管理規定，通過(guò)不同的購買(mǎi)渠道，投資者適當性管理規定不樣；
其次，購買(mǎi)雪球產(chǎn)品的投資者，本質(zhì)上表達了對掛鉤標的價(jià)格將持續震蕩或小幅上漲，但較難出現大幅連續下跌的預期。如果不認可這種預期，那雪球產(chǎn)品不適合你；
最后，雪球產(chǎn)品是一種高收益、高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，需要投資者具備相應的風(fēng)險承受能力，購買(mǎi)前充分了解產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，做出恰當的投資選擇。


參考資料：?
[1] 南華期貨—關(guān)于雪球那些事兒
[2] 中國證券期貨業(yè)協(xié)會(huì )-雪球系列素材
[3] 《繹說(shuō)就懂》-雪球產(chǎn)品
[4] 東東有魚(yú)-《再議雪球結構》